中美货币政策差可能持续存在

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中美货币政策差可能持续存在 

  过去一周全球主要经济体长端利率明显下跌,全球资产呈现风险规避(risk off)的特征。过去一周,美国十年期国债利率下降6.9bp达到1.29%,德国十年期国债利率下降6.1bp至-0.36%,而中国十年期国债收益率则下降6.7bp至2.94%。在主要经济体长端利率下调的同时,美元指数(92.8923, 0.1829, 0.20%)升值,并且避险货币日元连续两周升值;同时,美国股市、欧洲股市以及美国高收益企业债指数均有所下跌,全球资产呈现“风险规避”的特征。
  虽然长端利率普跌,但美欧短端利率一涨一跌。实际上,过去两周全球资产的特征大体相似,发达国家长端利率下降,美元日元上涨,风险资产受到一定压制。但是,美欧的短端利率变化与其长端利率并不完全一致:7月(1-16日均值,下同)美债10年期收益率均值1.37%,较6月下行15bp,但7月美债2年期收益率均值为0.23%,较6月上升3bp;与美国不同,虽然7月德国10年期国债收益率较6月下行9bp,但德国2年期国债收益率较6月下降2bp至-0.71%。也就是说,美国国债收益率曲线平坦化的幅度,要大于德国(欧元(1.1787, -0.0018, -0.15%))国债。短端利率的差别也反映在汇率上,7月美元汇率(相对欧元)相比6月升值1.7%。
  短端利率的背后反映美欧的货币政策差,而美欧的通胀差可能导致这种货币政策差持续存在。在短端利率走势差异的背后,实际上是美欧货币政策的分化。美联储已经在其FOMC纪要中披露Taper的相关讨论,而欧央行则尚未有任何收紧的政策信号,并通过上调通胀目标以维持更长期的低利率。虽然美联储的资产负债表的绝对规模仍在扩张,但其节奏实际上已经放缓:如果以美联储资产负债表总规模占GDP的比例来看,这一数字在过去几个季度连续上升,但从今年1季度开始似乎已经见顶;相比来看,欧央行资产负债表的绝对规模仍在不断扩张,其占GDP的比例也在继续上升。向前看,由于美欧通胀差的存在,这种货币政策差可能继续存在。6月美国CPI同比达到5.4%,而欧元区同期CPI仅为1.9%,二者相差3.5个百分点,属于历史上较为极端的情况。我们在此前的报告中曾经分析过,美联储对通胀是“暂时性”的判断存在一定的风险:由于供给冲击的影响,本轮通胀的粘性可能较高;从美联储最新的褐皮书中来看,委员们已经注意到了“供给冲击”的影响,后续美联储是否将对此作出反应、以及是否会对短期利率造成进一步的抬升效果值得关注。
  与美欧不同,中国国债短端利率降幅大于长端利率。虽然美欧短端利率变化方向不同,但国债收益率曲线整体平坦化。但中国短端国债收益率的下行比长端更为明显,收益率曲线陡峭化:7月中国十年期国债收益率均值较6月下降9bp,但2年期国债收益率均值相比6月下降13bp。在此背景下,中美短端利差有所收窄。
  中美货币政策差可能持续存在,人民币(6.4830, 0.0038, 0.06%)或将继续面临一定的调整压力,关注主动型外资的跨境流动。由于供给侧导致的经济复苏分化、以及债务压力,中国货币政策或将保持稳中偏松,而美国货币政策则可能逐渐开始收紧。目前中美短端利差仍然处于历史高位,如果美国短端利率继续抬升,人民币或将面临一定的调整压力。对于短端利率利差最为敏感的,是利率汇率的套利交易,根据EPFR的样本统计(样本包括共同基金与ETF,不含养老金与海外央行),从去年1季度以来流入中国本币利率债的主动性外资占比达到96%,共119亿美元;这些主动性外资的主要交易策略为短期利差套利、并且主动暴露汇率风险(即不进行外汇对冲、博取人民币升值收益)。在过去一年里,即使在全球资产风险规避(risk off)的阶段,以上的主动性外资仍然积极进入中国本币债市场,一方面是因为中国债券总体的信用风险相对其他新兴市场国家较低,另一方面短端利差也提供了较高的吸引力。如果中美短端利率继续收窄,将压低这部分资金的收益,进而影响短期的资本流动及汇率波动。
  一、本周核心图表
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  二、 全球大类资产表现及联动性
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  三、 全球利率
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  四、全球汇率
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  五、全球股市及大宗商品
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