外部评价改革会影响几何图形吗?

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去年,华晨、永煤、紫光等评级主体相继超出预期,给市场带来强烈冲击。 监管和市场开始反思评级行业是否发挥了及时准确地反映信用风险变化的作用这几年评级上升的现象叠加在一起,对评级的诟病也在增加。 随之而来的是对评级行业加强监管,提高对风险的诉求。 这推动了我国评级行业的高质量转换,今年也出现了明显的评级下调浪潮。

我国信用债务市场确实存在外部评价高、划分度不够、预警不足的问题,近年来日趋严重。 目前,信用债市场的AAA评级主体为54.6%,AA评级主体为24.2%,高评级较高; 从时间变动的趋势来看,这几年外部评价高的排名占有率持续上升; 从违约情况来看,违约前1月的主体评级,AA以上的占有率这几年也在持续上升。 去年的华晨、永煤、紫光、今年的海航系在违约前一个月维持了AA以上的评级。 从去年年底开始,监管明显提高了对债市风险的管控,评级行业、债券评级政策、征求意见稿相继出台。 逐步降低市场对外部评级的依赖度,陆续取消企业债、公司债、中短票各品种信用债的强制评级,一方面解决规范化信用评级行业虚高、预警度不足等问题,提高行业整体发展质量。

永煤事件后评级下调明显增加,但调整具体有什么特点? 在企业属性分布上,地方国有企业和民营企业是本轮调整的主要对象。 以地方国有企业和民营企业为中心进行下调,地方国有企业数量最多,民营企业次之,分别为110家和109家,占43%和42.6%。 在行业分布上,金融业上升房屋数量最多,房地产链条明显下降。 在省的分布方面,近一年的分化继续演变。 城市口径上调主体评级上调数量最多的是江苏、江西,主体评级下调数量最多的是贵州、吉林。 地方国有企业规模方面,主体评级下调最多的省份为江苏、浙江,主体评级下调最多的省份为海南、贵州。 在评级下调类型中,本轮多为对高初始评级主体的下调。 AA以上的高评价主体在永炭事件后共计下调了132家公司。

评级下降后的影响怎么样? 在融资方面,评级下调使主体公开市场融资能力明显下降,产业债务受到负面影响更为明显。 另一方面,新发行债务有冲击。 城镇投资和产业主体评级下调后,新发行债务的主体比例远远低于对应评级上调的比例。 另一方面,从存量债务余额的变动观察融资持续情况,产业评级下调主体为主体评级调整至目前存量债务余额的变动平均-9亿5900万元,呈现持续压力。 在二级市场估值中,产业债务明显受评级下调的影响,长期来看受短期影响更大,城镇投资估值受评级下调影响不大。

展望:受整体政策的影响,整体信用债务外部评级将更加合理有效,并经历评级中枢逐步下降、没有强制性评级可能增加的阶段。 在评级机构中,面对短期内业务萎缩的情况,特别是大型中央企业等高资质的优质顾客,有可能会主动放弃债务项目的评级。 相对于发行者,优质主体没有评级发展的趋势,或者说在不断进化。 对投资者,另一方面,如果无评级发行增加,必须建立完善的内部评级体系,进行充分的定价; 另一方面,后续主体必须警惕评级下调带来的评价风险。 从虚高估值的情况看,行业内房地产、城投、综合整体估值下调风险较大的省份,吉林、天津、内蒙古、云南评级下调风险较大。 在主体方面,红星美凯龙(10.720、0.25、2.39 ) )控股有限公司、华南国际工业原料城(深圳)有限公司、南山集团有限公司等目前的对外评级与中债隐含评级相差甚远,警惕降低风险。

风险提示:市场调整超出预期,政策界限发生变化。

去年,华晨、永煤、紫光等评级主体相继超出预期,对市场造成强烈冲击,信贷债务市场整体资金也越来越谨慎,风险偏好明显。

显降低,监管对于这种风险事件的把控增强,对整体评级行业外部评级虚高、区分度不够等问题开始整治,推动我国评级行业高质量转型,于是在今年出现了明显的评级下调潮。
  从月度情况来看,今年的2月、6月、7月的评级变动数量都明显超出过去的月度调整数量,尤其是评级下调的情形,2月、6月、7月分别下调30、74、43家主体评级。从周度数据上来看,主要是6月底的两周和7月底的一周进行了密集型的调整。

  永煤事件后至今(8月5日),向下迁移趋势显著增强,整体评级迁徙情况级别下调率显著高于上调率,上调涉及主体72家,下调涉及主体172家,相较去年同期上调涉及主体396家,下调涉及主体127家,发生了明显变化。

  1.1 我国信用债市场外评虚高、区分度不足、预警不足的问题逐渐显现
  当前我国整体信用债市场存在外部评级虚高、区分度不足的问题。截至 2021年8月11日,AAA评级主体占比54.6%,AA 评级主体占比24.2%,AA评级主体占比19.1%,其他评级主体占比2.1%,整体信用债市场主体评级分布高评级占比高。

  从时间变动趋势上来看,外部评级高等级占比持续提升。纵观2018年1月1日至2021年8月11日信用市场评级分布情况,有着高等评级(AA 及以上)占比逐年上升,低等评级(AA及以下)占比逐年降低的趋势。AAA主体评级的占比逐年提升,分别为42.3%,49.6%,53.8%,54.6%。AA 主体评级的占比从2018年的22.8%上升到2021年的24.2%。而AA评级占比逐年降低,从2018年的29.7%下降到2021年的19.1%。

  同时从违约情况来看,我国债券市场外评还存在对高风险企业预警不足的问题,从违约前1月主体评级来看,AA 及以上的占比也在持续提高。包括去年的华晨、永煤、紫光、今年的海航系在违约前一个月均保持AA 及以上的评级。 

  1.2 永煤等事件后,监管强力出手
  2020年下半年以来,多家AAA级企业相继超预期违约,监管明显提高了对债市风险的管控,针对评级行业、债券评级的相关政策、征求意见稿陆续出台。一方面逐步降低市 场对外部评级的依赖,接连取消企业债、公司债、中短票各品种信用债的强制评级,以另一方面,规范信评行业评级虚高、警示度不足等问题,提高整体行业发展质量。
  2020年12月,中国人民银行发布《加强信用评级行业监管 促进信用评级行业高质量健康发展》;2021年1月,交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系(2020版)有关事项的补充通知》;同年2月,证监会发布《证券市场资信评级业务管理办法》和《公司债券发行与交易管理办法》;同年3月,中证协和交易商协会起草《债券市场信用评级机构联合市场化评价规则(征求意见稿)》,交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》,央行同发改委、财政部、银保监会、证监会起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》;同年8月央行同发改委、财政部、银保监会、证监会发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》,中国人民银行发布《中国人民银行公告(2021)第11号》。

  今年评级行业在监管的整治下,评级调整较为密集。尤其是在6月底和7月底都出现了比较密集的评级下调潮。我们观察了永煤事件后的评级调整情况,具体特征如下:
  企业属性分布方面,地方国企和民企是本轮调整的主要对象。近一年评级或展望被下调的发行人中,地方国有企业数量最多,民营企业次之,分别为110和109家,占比43%和42.6%。评级或展望被上调的发行人中,地方国企44家,占比67.7%,民企、央企各9家,分别占比13.8%。

  行业分布方面,金融行业上调家数最多,地产链被下调明显。近一年来评级上调明显,城投评级上调数量最高,其次是银行业,分别为22家和9家。建筑装饰、房地产、交通运输和城投行业的主体评级下调数量较多,分别为30、24、23和19家,地产链被下调明显,主要由于今年对房地产行业的调控政策不断加码,以及地产企业违约所导致。

  省份分布方面,近一年分化继续演化。城投分省份来看,主体评级上调数量前五个省份为江苏(5家)、江西(4家)、河北(3家)、湖北(2家)和湖南(2家)。主体评级下调数量前五各省份或直辖市为贵州(4家)、吉林(3家)、云南(2家)、重庆(2家)和甘肃(1家)。

  地方国有企业口径,主体评级上调数量前五的省份为江苏省、浙江省、湖南省、江西省和河北省。主体评级下调数量前五的省份为海南省、贵州省、河南省、吉林省和辽宁省,其中海南省和贵州省的评级下调数量远高于其他省,分别有21和20家在近一年被下调。

  评级下调类型方面,初始评级AA级下调最多,共131家,同时AA 及以上高评级主体在永煤事件后下调评级的数量也较高,合计132家,本轮对高初始评级主体的下调较多。

  从2020年11月10日永煤事件后,至2021年8月5日,在信用债市场上共计有183家评级下调的主体,63家评级上调主体,进一步观察评级变动对其融资和利差的影响。
  3.1 评级下调明显降低主体公开市场融资能力
  从评级变动后新发债情况来观察,评级下调明显对主体公开市场新发债产生冲击。产业债在评级下调的有效样本中发行新债的主体仅有8个,占总比例的4.88%,对应评级上调的43个产业主体中,发行新债的主体有24个,占总比例的50.81%;评级下调的城投主体有18个有效样本,发行新债券的主体仅有2个,占总比例的11.11%。而对应评级上调的20个城投主体中,发行新债券的主体个数多达14个,占总比例的70.00%。

  进一步从主体评级调整至今存续债余额变动观察融资续滚情况,续滚情况产业弱于城投。我们剔除7、8月调整的样本计算平均情况,评级下调的产业主体存续债余额变动均值-9.59亿元,续滚压力显现;评级上调的产业主体存续债余额变动均值10.47亿元;城投方面,评级下调的城投主体存续债余额变动均值0.1亿元;评级上调的城投主体存续债 余额变动均值6.97亿元。因此,我们可以看出外部评级变动对企业融资的影响比较直接, 且产业债受负面影响更加明显。

  3.2 二级市场产业债受评级下调影响明显,城投所受影响不大
  我们利用中债收益率在评级变动前后的变化幅度来衡量各个被调整主体在二级市场的表现。产业债估值所受评级下调影响明显,且长期较短期影响更大。77个被下调产业债主体在下调评级当日相较前五日平均中债估值上行4.82%,评级下调后5天较当天上行3.77%,下调日2021年8月5日上行27.59%;而城投整体受评级下调影响较小,下调评级当天相较前五日平均中债估值保持不变,评级下调后5天较当天下行0.06%,下调日至今下行0.19%。

  在整体的政策影响下,整体的信用债外部评级将继续向市场化发展,也将经历评级机构的评级体系愈加完善客观、评级中枢下移以及无强制评级下无评级情况可能会增加的阶段。
  对于评级机构来说,短期会面临业务萎缩的情形,尤其是大型央企等高资质优质客户,可能会主动放弃债项评级。另一方面,整体行业也将面临业务的重要转型期和洗牌期,需在2022年底前披露能够实现合理区分度的新的评级方法,同时对高风险主体逐步下调至合理评级,严格控制高等级违约情形。 
  对于发行人来讲,优质主体无评级发展这一趋势或将继续演化。在今年1月29日、2月26日、3月26日央行、证监会、交易商协会接连取消了公开非金融企业债、公开公司债、中短票发行时的强制评级,我们观察了对应监管日期后各品种无评级发行债券的情况,整体企业债暂无无评级发行情况,公司债和中短票各有17和211家发行过无评级债券,且以AA 及以上品种,分别占比94.1%和77.7%。即取消强制评级之后,优质主体接受度不受影响,反而出于降低成本的考虑选择无评级发行。而资质较差的,无评级发债接受度较差,外部评级在发债时仍然被需要,以提高其发债成功率。

  对于投资者,一方面需要在无评级发行增加的情况下,构建完善的内部评级体系,进行充分定价;另一方面,要警惕后续外评虚高主体可能评级下调带来的估值风险。我们通过对比发债主体的当前主体评级与中债隐含评级,并量化评级进行对比。具体方法将中债隐含评级A 至AAA 7个等级由低至高分别赋予分值1-7;外部主体评级C至AAA9个等级由低至高赋予分值1-9;二者的差值得分作为我们衡量外部评级虚高情况的指标。从虚高评分情况来看,行业方面,房地产、城投、综合整体评级被下调风险较大;省份方面,吉林、天津、内蒙古、云南评级被下调风险较大。主体方面,红星美凯龙控股集团有限公司、华南国际工业原料城(深圳)有限公司、南山集团有限公司等当前外评与中债隐含评级相差较大,警惕下调风险。具体虚高评分7分以上主体及其主要指标见后表:

  风险提示:市场调整超预期、政策边际变化。

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