原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府

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今年7月以来,国际油价大幅下跌,其背后有三个关键词——病毒、飓风和美国政府。 上述“三剑客”将对今年9月以后的国际油价产生复杂的影响。 本文将重点探讨其影响,再次展望今年下半年油价走势。

剑客一:三角洲变异病毒。 今年7月以后,世界新型冠状病毒大爆发因三角洲变异病毒进一步恶化,美国和中国作为世界前两大石油消费国受到影响。 此次疫情暂时未对全球石油消费造成明显冲击,但明显冲击了需求预期。 国际能源局(IEA ) 8月的报告估计,2021年下半年的原油需求将下降55万桶/日。 考虑到今年6-7月全球石油消费强劲、全球航班数据显示8月需求不弱、主要经济体此次防疫政策力度有限等,新疫情对全球经济活动和石油需求极限的影响有限。 今年7-8月,WTI原油期货的非商业多头占有率降至疫情以来的最低。 目前,市场可能充分(或过度)了价格在本轮的疫情对下半年石油需求的影响。

剑客二:飓风。 8月29日登陆美国的艾达飓风在市场上备受瞩目。 参考2005年卡特里娜飓风和2017年哈维飓风的影响,判断此次艾达飓风对油价的影响总体有限。 表现为短期或小幅上升,阻碍了墨西哥湾的石油生产活动。 但在未来2-3周,路易斯安那州的持续停电主要影响石油加工厂的生产活动,或在一定程度上削弱石油需求,对油价形成一定的抑制作用。 剑客三:美国政府储蓄。 8月23日,美国能源部宣布最多销售2000万桶战略原油储备,于今年10月1日至12月15日之间交付,销售规模为2011年以来最高。 我们梳理了1990年以来美国6次大规模销售战略的石油储备对石油价格的影响。 从整体上看,美国正在出售战略石油储备,或短期(半年内)抑制国际油价。 1991年-2011年期间的5次销售均引起油价下跌,WTI和布伦特油价最大跌幅分别在20-44%和16-45%区间,时间间隔为1-3个月左右。 这次销售的规模和速度比历史平均水平大、快。 同时,不排除拜登政权为了抑制油价而加大政策力度的可能性。 美国政府的储蓄等行动可能会对今年下半年的油价抑制起到显著的作用。 综合判断,不排除将2021年9-12月国际原油价格目标区间降至65-75美元/桶区间,油价短期降至65美元/桶的可能性。 1 )在需求方面,虽然此次疫情对全球经济活动和石油需求极限的影响有限,但下半年对全球石油需求的判断更为谨慎。 此外,由于中国疫情已经得到控制,美国疫情仍在蔓延,布伦特原油价格在未来1-2个月可能将保持对WTI原油的相对强势。 2 )在供给方面,美国政府的储蓄将提高今年10-12月的石油供给,在此期间,石油价格将大概率受到压力。 但是,如果不考虑美国储蓄的影响,下半年原油供给紧张的格局得以维持,这也是油价目标区间没有大幅下调的重要原因。 3 )在金融环境中,即使FRB在年内实施了Taper,由于下半年美国金融市场相对稳定或相对稳定,美元大幅上涨的概率也不高。 但是,需要警惕的是,美联储正式宣布Taper前后金融市场的波动风险,不能排除油价跌破65美元/桶的可能性。 风险提示:全球新型冠状病毒大爆发的影响超出预期,欧佩克增产幅度超出预期,美联储政策超出预期。

今年7月以来,国际油价大幅下跌,其背后有三个关键词——病毒、飓风和美国政府(图表1 )。

7月5日,WTI原油和布伦特油价分别上涨至76.3和77.2美元/桶的高位。 但是,景气度并不长,德尔塔新冠变异病毒在全球的扩散继续引起市场恐慌,阿联酋和欧佩克的协议出现了短暂的分歧,结束了油价的上涨趋势。 8月以来,国际油价连续3周下跌,其中8月11日美国白宫呼吁欧佩克增产,加剧油价下跌趋势。 8月20日,WTI原油和布伦特原油分别下跌62.1美元/桶,比7月5日高点分别下跌19%和16%。

8月下旬,墨西哥钻机平台火灾和美国墨西哥湾“艾达”飓风对石油供应的干扰,帮助了油价的强劲反弹。 WTI原油和布伦特原油在8月23-30日之间分别上涨11%和13%,布伦特油价稳定在70美元/桶,但WTI油价持续低于70美元/桶,两者的价格差距不断拉大。 8月23日,美国能源部宣布今年10-12月将出售多达2000万桶的战略原油储备,为随后的油价走势增加了变量。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第1张

2021年6月判断,2021年下半年国际油价将主要维持在70-80美元/桶区间,同时不排除油价在短时间内突破80美元/桶的可能性(见2021年6月30日报告《油价会不会是下一个“灰犀牛”?》 )。 但是,三角洲变异病毒对中美等石油需求大国的影响、美国飓风造成的供应混乱、以及美国政府要抑制油价,都超出了以往的预想。 上述“三剑客”将对今年9月以后的油价产生复杂的影响。 本文将重点探讨其影响,再次展望今年下半年油价走势。

剑客一:三角洲变异病毒

今年7月以后,世界新型冠状病毒大爆发因Delta变异病毒而进一步恶化。 (图表2 )其中,美国和中国作为世界前两大石油消费国,其疫情影响备受原油市场关注。 在中方方面,截至7月,本土新确诊人数基本维持在个位数,但8月上旬最为严重时,本土病例日益增加。 在这种背景下,许多政府重新加强防疫管制,市场上开始担心交通出行等活动的减少和相关石油产品的需求的减少。 特别是,6月和7月中国来自沙特阿拉伯

进口原油数量(季调)环比连续下滑6.8%和6.6%,且7月进口数量为2020年10月以来新低(图表3)。美国方面,新冠单日新增确诊数从7月以前的2万人以下,升至8月的10万人以上。疫情抬头叠加疫苗接种速度缓慢,使美国政府不得不推迟宣布经济的彻底解封。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第2张

  因变异病毒扰动,国际机构陆续下调2021年下半年原油需求预测,期货市场做多原油情绪受到抑制。国际能源署(IEA)在8月报告中将2021年下半年原油需求预估下调55万桶/日,将全年全球石油需求下调10万桶/日至9620万桶/日。EIA和OPEC的8月报告保持各自对2021年和2022年世界石油需求增长预测不变,但欧佩克预计2021年对欧佩克原油的需求将减少20万桶/日至2740万桶/日。若将EIA在8月的预测与6月比较,其预测2021年11月和12月全球石油产品消费量分别减少了35万桶/日和21万桶/日(图表4)。同时,原油市场持续price in新一轮疫情冲击,IPE期货交易结果显示,6月下旬以来,WTI非商业多头占比开始下滑,并继续创下疫情以来新低,多头的抛售也加剧了油价的下行(图表5)。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第3张

  我们判断,新一轮新冠疫情对全球经济活动及石油需求的边际影响可能有限。第一,今年6、7月全球石油消费在疫情扰动下维持强劲,本轮疫情对石油需求的冲击尚未显现。对比EIA在6月和8月更新的数据,今年6、7月全球石油实际消费量反而超预期增加,分别超过6月预测值36万桶/日和30万/桶日。第二,高频数据显示8月全球交通需求不弱。例如,Flightradar24统计的全球航班数在7月和8月期间并未大幅减少,且当前水平已经接近2019年疫情前的水平(图表6)。第三,主要经济体本轮防疫政策力度有限,继而对经济活动和石油需求的影响有限。中国、日本等亚洲经济体短期升级了防疫管控,但力度仍较有限;英国、德国和美国等欧美经济体在疫苗保护下趋于“躺平”。据牛津大学Our World in Data网站测算,新一轮疫情爆发后,主要经济体政府防控疫情的“严格指数”(Stringency Index)并未显著超过今年年初水平(图表7)。
  总之,本轮疫情暂时仍未对全球石油消费造成明显冲击,但显著打击了需求预期。不过,目前市场可能已经充分(甚至过度)price in本轮疫情对于下半年石油需求的冲击。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第4张

  剑客二:飓风
  8月29日,美国墨西哥湾地区遭遇四级飓风“艾达”,导致墨西哥湾近海90-95%的石油生产关闭(涉及产能约170万桶/日)。该飓风在登陆16小时后降级为“热带风暴”,但其对路易斯安那州的电网造成“灾难性”破坏。预计停电将持续3周左右,期间或导致石油加工和化工厂停产。
  历史上,飓风对油价的影响并不确定,因飓风可能同时影响石油供需,且美国政府还可能通过出售战略石油储备以平抑油价。2005年“卡特里娜”飓风(五级)和2017年哈维飓风(四级)是美国历史上对经济影响最大的两次飓风。2005年美国飓风在一周内拉升油价,因飓风主要破坏了石油生产和供给;但美国政府随后出售战略石油储备,令油价持续2-3个月下行(图表8)。2017年美国飓风在一周内使油价小幅下跌,原因是飓风主要影响炼油厂生产,意味着炼油厂对原油的需求减弱;而随后战略石油储备的出售并未阻止下半年油价上行趋势(图表9)。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第5张

  总之,本次艾达飓风对油价的影响整体有限:短期或表现为小幅拉升,因墨西哥湾石油生产活动受阻;但在未来的2-3周,路易斯安那州的持续性停电将主要影响石油加工厂的生产活动,或一定程度上减弱石油需求,这或对油价形成一定抑制作用。
  剑客三:美国政府抛储
  8月23日,美国能源部化石能源和碳管理办公室发布公告,计划在9月13日之前确定至多出售2000万桶战略原油储备的合同,并于今年10月1日至12月15日之间交付。这次出售规模为2011年以来最高。
  我们梳理了1990年以来美国历次大规模出售战略石油储备对油价的影响(图表10)。1990年以来美国政府进行过6次规模在1500-3000万桶的战略石油储备出售,触发因素包括战争、飓风等紧急事件,以及缓解财政赤字、缓解季节性用油紧张、或讨好选民等。
  第一,整体来看,美国出售战略石油储备或短期(半年内)抑制油价,但难改中期(半年以上)趋势。1991年-2011年期间的五次出售均造成了油价下跌,WTI和布伦特油价最大跌幅分别为20-44%和16-45%区间,最大跌幅时间间隔在1-3个月左右、平均为52天。而2017年哈维飓风后,由于战略石油储备出售规模较小(仅1500万桶)、且释放节奏较慢(持续约4个月),油价不跌反涨。
  第二,如果抛储规模较大(如2000年和2011年均超过3000万桶)或者抛售节奏较快(如1991年仅耗时2个月),则相应油价调整幅度也越大。
  第三,美国抛储期间的WTI和布伦特油价走势并未发生明显背离,说明美国抛储将对原油市场产生全球性的影响。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第6张

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第7张

  我们认为,本次战略石油储备出售的主要原因在于,拜登政府希望抑制油价以缓解通胀压力。
  首先,油价增速与美国通胀指标走势高度相关。从美国CPI的结构出发,据BLS在7月公布的数据,能源分项(包括能源品和能源服务)占美国CPI的比重为7.2%,交通运输服务分项占比5.3%。我们测算,在7月美国CPI同比增速的5.4%中,二者合计拉动就有了2个百分点。历史数据显示,美国CPI与油价月度同比增速走势高度相关(图表11),因为除能源品外的其他商品和服务价格通常是相对稳定的。
  其次,8月11日拜登演讲时表达了对美国汽油价格高企的担忧。他表示,未来美国将加强对石油市场的监管,打击哄抬油价的违法行为。注意到,历史上美国汽油和原油价格走势基本匹配,但2021年美国汽油价格涨幅明显超过原油,尤其7月以来WTI原油价格回调并未带动汽油价格回落(图表12)。同时,拜登“喊话”OPEC称,疫情后实施的减产计划应该随着全球经济复苏而扭转,以降低石油产品消费价格。美国国家安全顾问沙利文当日也表示,OPEC 计划自8月开始逐月增产40万桶/日“远远不够”,且表示白宫正在就竞争性市场的重要性与欧佩克成员国进行接触,这一度引发市场对于美国干预OPEC 生产决策的恐慌。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第8张

  总之,如果本次战略石油储备出售规模为2000万桶,且将于不到3个月的时间里释放,那么这次出售的规模和节奏将大于和快于历史平均水平。同时考虑到,拜登政府当前有强烈意愿抑制油价以缓解通胀压力,不排除其后续加大政策力度或出台更多措施的可能性。综合来看,美国政府抛储等行动,可能对今年下半年油价形成较为明显的抑制作用。
  下调今年9-12月油价目标区间至65-75美元/桶
  综合判断,我们下调今年9-12月国际原油价格目标区间至65-75美元/桶区间,且不排除在此期间油价短期下探至65美元/桶下方的可能性。
  第一,需求方面,我们认为本轮疫情对全球经济活动和石油需求的边际影响有限,但我们对下半年全球石油需求的判断更加谨慎。此外,由于中国疫情已经控制而美国疫情仍在蔓延,布伦特原油价格可能在未来1-2个月仍保持对WTI原油的相对强势。
  此前,考虑到“群体免疫”和“疫情反扑”两股力量的对冲(目前看来,“疫情反扑”的力量可能会更强一些)。我们预计原油需求在下半年或保持与上半年相近的增长速度。今年四季度,美国及主要发达经济体服务业以及相关石油需求仍有充分复苏空间。但需要注意,北半球夏季通常是交通运输、旅游业等服务业需求最旺盛的季节(全球航班数量在每年7-9月达到峰值,图表6)。而本轮疫情影响了本季度的服务业,所以即使四季度新冠疫情影响消退,由于冬季本身并不利于交通出行等经济活动的开展,因此全球石油产品需求或难如此前预期得那样快速修复。
  第二,供给方面,美国政府抛储将提高今年10-12月的石油供给,期间油价大概率承压。(且若10月美国新一轮疫情仍未得到有效控制,油价可能因供需双重利空而跌破65美元/桶。)但若不考虑美国抛储的影响,下半年原油供给偏紧的格局仍将维持,这也是我们并未大幅下调油价目标区间的关键原因。
  我们认为,下半年限制美国石油企业和OPEC 集团大幅增产的关键因素(修复企业负债或国家财政赤字、经济转型需求等)不变。截至目前,全球原油市场“供给约束”情况基本符合我们的预期。美国方面,美国原油库存仍然维持低位,美国原油钻机数量仍然弱于历史表现(图表13);OPEC 方面,7月18日OPEC 同意自8月开始逐月增产40万桶/日,9月1日OPEC 宣布维持增产计划不变,但这一幅度仍然是克制的。今年7月OPEC产量仅2666万桶/日,比2019年平均水平相比仍有320万桶/日的差距(少11%),而EIA统计的7月全球石油消费量与2019年均值的差距仅为210万桶/日(仅少2%)。假设OPEC自8月开始每月增产40万桶/日,其增产幅度或仍不及全球石油需求的增加(图表14)。

原油市场“三剑客”:病毒、飓风与美国政府-第9张

  第三,金融环境方面,虽然美联储大概率在年内(11或12月)开始实施Taper,但美国货币宽松环境不会骤然收紧,加上本轮美联储格外注重与市场的沟通,下半年美国金融市场或保持相对稳定,美元大幅走强的概率不大(参考报告《美元下一步》)。不过,由于8月非农数据一定程度干扰了市场预期,仍需警惕美联储正式宣布Taper前后金融市场的波动风险。9月22日美联储议息会议前后,由于本次会议可能宣布有关Taper的具体决策,风险偏好回落和美元走强或使油价短期下挫,届时不能排除油价跌破65美元/桶的可能性。

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