转折点快到了?浅析近期铜市场走势

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说到经济周期,就是美林时钟,经济周期的四个阶段:复苏期、过热期、滞胀期和衰退期。几年前,中美贸易战让整个市场进入滞涨期。疫情初期,市场开始走下坡路。现在,这种流行病再次经历了经济周期的所有阶段。疫情爆发之初,是加速衰退阶段。去年下半年,随着各国经济政策的调整,开始复苏。今年上半年各类商品屡创新高,表现出明显的过热期特征,商品为王,现金贬值,通货膨胀。现在,我们在美林时钟的什么位置?从媒体上我们可以看到,我们在尽力避免谈论“滞涨”这个词,我们用滞涨和类似滞涨的词来报道。不过,除了目前就业仍相对稳定之外,我们可以看到,通胀率、CPI等其他词汇至少已经进入滞胀的初始阶段。

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那么,在滞涨期,商品会呈现哪些特征?我们可以用下面这套“冰山逻辑”来做一个象形的解释。冰山的一小部分暴露在海面上,但只有很大一部分在海面下。这里,我们把海水作为当前的通货膨胀水平。整个冰山就是这个品种的整体供需情况,露出海面的部分被视为供需边际增量。短期刺激相当于在冰山上建一座塔。刺激结束后,塔融化,成为整体供需的一部分。反推也是一样。实际上,铜价整体能否达到这个水平,即取决于量化宽松的整体推高、疫情导致的供需错配、新能源提供的边际增长预期以及短期刺激的影响。从逐层的角度来看:

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先说通货膨胀。铜最喜欢的宏观环境是什么?总的来说,在这样一个整个经济复苏的周期中,美林时钟显示,从复苏期结束到滞胀期开始,即通胀和就业的数据都在上升,但财政政策和货币政策的刺激还没有到退出阶段,对通胀和经济复苏仍有耐心。

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比如今年上半年是铜最喜欢的宏观环境,其中铜价是一个必然的上行过程。今年美国的核心通胀率和CPI可以说是一路上涨,其中涨幅最陡的短时期,也就是铜价创历史新高的时期,通胀水平已经赶上了1970年经济危机第一次爆发的时候,所以有专家呼吁美联储尽快缩小规模,加息,以免再次陷入经济危机的风险。从此前美联储会议发布的利率信息来看,市场越来越担忧,离海外流动性拐点越来越近,离政策边际越来越近。市场认为,即使后期通胀和就业数据仍在走强,但政策已经开始调整,这也是为什么一度跌至8700位置的情况出现的原因。

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但问题是美国的就业数据太好了,包括非农就业。虽然不及预期,但整体情况仍在改善。但初次申请和连续申请的数据都在不断减少,基本达到疫情前的水平,所以美联储并不着急。7月份被叫嚣的taper,到年底仍在努力。几次发言后,铜价立即反弹,但空间已经打开,空头力量正在等待信号。

事实上,从现在到锥度细节清晰的这段时间,是一个从宏观支持到抑制铜的过程。水满了就会溢出,水最盛的时候就会下降,月利润什么时候就亏了。美林时钟的四个周期总是在重复,市场再次进入衰退只是时间问题。通过宏观政策加速其中一些阶段只是时间问题。例如,在2008年的上一次金融危机中,美联储在13年后决定退出欧元区。这一次,市场普遍预测今年年底将启动锥度,QE下调后下半年将启动第一次加息。那么,宏观转折点可能会在年底开始体现这一预期,直到明年二季度末调整完成。

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看供需,其实从疫情爆发,到治疗,再到现在疫苗的覆盖,都是供应国和消费国的错配。每一轮错配其实都体现在价格上,从价格曲线上可以相应地找到。

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  那到今年的下半年来看,在矿端,其实全球的铜矿供应整体是转向宽松的,南美的供应大国像智利、秘鲁这些的罢工干扰是基本解除,虽然还是存在一些疫情的扰动,但是根据目前这个不断攀升的TC以及新释放的精矿产能来看,整体供应上还是趋于一个宽松,甚至智利8月的精矿月产量到了99万吨,已经是超过了往年同期。   

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  精炼铜这边,国内的整体产量在限产限电之前其实一直表现都是不错的,今年的精铜产量国内主流观点还是往1000万吨来看的,在上半年数据不算特别好的情况下,下半年数据回升一个是下半年加工费在回升,另外一个重要的就是硫酸等副产品的价格,现在虽然已经降下来了,但是前段时间一些地区的硫酸到场价已经到了1000块,这在历史上都比较少的,这对冶炼厂也是一个刺激作用。

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  再说需求端,内需今年下半年和上半年会有一个明显的区别,首先上半年基建这一块的订单是不太好,但是汽车空调和一些出口相关的表现的都比较好,下半年,从二季度末国内消费和出口开始回落了,国家这个时候就会把重心放在基建上面,下半年会逐步发力,基建在整个铜需求的占比是比较高的,就像去年二季度整个铜需求起来的很快,那个时候消费和出口都还没有起来,其实就是基建在发力,这是国家一个宏观的调控。但是今年个人觉得基建对整个需求应该是一个托底的作用,不会出现逆势强周期的情况,因为这和国家想要压制大宗价格的方向矛盾了,去年国网投了4500亿,今年不会增加多少,基本是一个持平的状态,另外原材料价格上涨自然就会形成一个天然的负反馈,所以整体对国内的预判,在四季度整体是一个稳中有降的过程。
  海外受疫情影响特别大的阶段现在也已经过去了,但是从目前的的数据来看海外的需求并没有回复到疫情前的水平,完全恢复可能要到明年上半年,所以海外还有提供需求的空间,今年四季度一直到明年上半年,只要是年底疫情影响不是太过分,海外需求还是会对铜有一个外部支撑。
  今年的整体供需平衡情况的话,其实是一个紧平衡的状态,2400万吨的精炼铜产量对上2390万吨的精炼铜需求, 20万吨不到的一个供应过剩的紧平衡状态,那么这种紧平衡下,边际增长的预期就会显得非常重要。

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  今年最重要的边际增长量,也是炒的最热的就是新能源的预期,可以讲的东西比较多,包括11月初国家发布的《2030年前碳达峰行动方案》,以及对于清洁能源替换的一些误区,本文只从边际增长的角度分析,其实去年和今年,整个新能源板块的用铜的边际增长都不是特别的大,20多万吨的增长量对于铜这种2400万吨体量的品种来说影响相对比较小,后期会随着大方向上面环保压力的加大、国家政策的倾斜,具体的比如海风渗透率的增长、储能需求的增大这些,在22年出现一个显著的提高,然后在2025年迎来一轮比较大的边际增幅。所以边际增长的拐点会出现在明年,个人更倾向于出现在上半年数据出来之后。

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  最后看短期刺激这,前段时间的能源危机以及环保相关的限产限电是造成了商品的普涨,这个阶段铜冶炼加工各个环节耗电量从上游到下游的逐级增加的结构是一度抑制了消费,也是反映到了铜价上。除此之外,库存的连续20周下跌就是近期的焦点所在,今年包括东南亚的疫情、集装箱的紧缺再加上能源危机,让这个库存一路下降。也造成了这一次的逼仓的行为,LME的3月铜对CASH价差拉到了300美金以上,非官方更是有报到1000的,那么这种情况,就是明显的短期刺激对市场的影响。
  这段时间无论是国内库存的绝对水平还是海外的库存绝对水平都是处于一个历史偏低、同期偏低的水平,全球库存之前已经降低至30年低位,短期内肯定对铜价支撑,但是从注销库存比这些数据来看,这个去库的趋势国内慢慢要迎来一个拐点,预计在年底甚至到明年一季度会逐步形成一个累库的阶段,包括高盛预测的明年12000的铜价,也是把年底到国内春节的这段时间看为备库阶段。其实库存一直以来的持续下降是从LME到亚洲的季节性转移阶段,单从消费上来看对不上目前的库存数据水平,所以年底之外下一个库存的拐点在春节前后,如果库存继续走低,再对应上消费数据的话,可能铜价还会迎来一波拉升。
  总体来说,宏观拐点,供需拐点,库存拐点基本都落在明年的上半年,这个未来可以去验证,那么最有可能的是一种什么情况,一季度低库存问题缓解之后下方支撑逐步减弱,二季度需求端的边际增长量带来的支撑,被下半年宏观面的政策收紧的预期影响所覆盖,未来做多还是需要谨慎。

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