资产配置:Picks and Pans宏微观相结合是十分重要的

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资产配置:Picks and Pans宏微观相结合是十分重要的

与过去几年一样,我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而,由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广,单一的对比基准变得不再可行。因此,我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans,几乎不管对比基准如何,我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下:

对某些实际利率较高的国家/地区,我们会加码地方政府债券。我们会持续关注阿根廷或土耳其(详见下文),也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71,我们认为这些市场的实际利率仍然较高,通胀趋势可能会减弱,也存在降息的可能。例如,我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此,我们看好曲线中中短期内本币债务,也看好上限利率可能过高的现金流资产(例如房地产和/或基础设施)。的确,如今在全球负利率超过11万亿美元,如果我们对全球经济的判断正确,那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。

将超额分配给环境,社会和投资管理(ESG)。这在KKR是个老生常谈的话题,我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年,我们将增加对与全球可持续发展目标(SDG)一致的资产进行配置。

其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如,最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源,食品安全,环境安全和废弃物管理的观点,因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之,我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人,这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展,保护水资源,管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。

我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略,这些战略不仅包括优化环境足迹,促进多样性和包容性,建立更好的员工与管理层的关系,强调良好的治理并增强供应链,也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为,上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性,使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外,“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。

我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致(图表116),我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品,包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台,这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产,因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面,如果全球经济放缓幅度超过预期,性抵押资产将更具吸引力。另一方面,如果增长加速超过预期(尽管实际上可能存在通货膨胀),基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。

我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想,现金流量将再次称王。我们可以看到,很多公司固定成本较高、边际收益较小,我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似,我们继续看低这部分市场。

我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致,我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略,让价格反映当前市场中的不确定性,同时避免长尾。例如,掌控着60%或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时,常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问,安全选择很重要,但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易,且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益,我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样,我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面,我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看,我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者,因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。

资产配置:Picks and Pans宏微观相结合是十分重要的-第1张

我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加(图表36)外,我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后,整体经济增速放缓和利率下降时,与住房相关的活动往往得到改善,因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。

我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲,但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于,欧洲公开市场存在结构性缺陷,这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外,我们认为,欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前,空客、雀巢和联合利华已经出售了主要子公司。行业数据显示,私募股权公司更擅长应对这些复杂情况,并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后,尽管这一点在市场中尚未得到反映,但我们仍然认为,要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。

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资产配置:Picks and Pans宏微观相结合是十分重要的-第3张

亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会(即提高了流动性溢价)。例如,在印度尼西亚,基本没有技术领域的上市公司,传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在医疗保健服务、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。

2020年,我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一(请参阅2011年12月文章,标题为“Brave New World, Yearning for Yield”)—勇敢的新世界,在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化,这将带给个人和机构投资者更多收益。 重要的是,在我们对“秘方”股票的分析中,我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率,并非仅追求高位而稳定,并且这种增长要反映在资本回报率上,而不仅仅反映在价格上。在我们对未来五年宏观经济环境的设想中,我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票,不仅要考察派息比率,也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。

货币中,我们将持有对美元的日元、欧元和英镑,我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性,并且我们认为日元比美元更具吸引力,尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时,我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹,但我们认为英镑仍可能超卖。

我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长,但我们仍然认为,相对于全球市场而言,美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域:无抵押消费信贷,次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退,但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来,无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计,支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面,随着投资者延长存续期限,BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平,我们会将目光更多转向低配仓。总体而言,如今BBB已首次在IG市场占有50.1%,仅在两个领域(能源(15.4%)和医疗保健(10.5%))中就占据四分之一份额,这两个领域都处于动荡水平,并在很大程度上受政策影响。基于此,我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。

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资产配置:Picks and Pans宏微观相结合是十分重要的-第5张

在新兴市场领域,我们将持续关注土耳其。与去年观点相似,我们认为土耳其资产将继续承受压力,因此,我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。

尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念,但今年我们最重要的收获仍然是,无论资产类别或地理因素如何,在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年,将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流,现金流转换,账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面,缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题,因为相对于过去五年而言,投资者在投资中增加了投机性。

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